Konsequenzen der Corona-Krise für die Kapitalanlage Kurzfristige Maßnahmen und langfristige Perspektive für das Kapitalanlagenmanagement

Die Corona-Krise hält die Menschheit, Wirtschaft und die Finanzmärkte in Atem. zeb hat dies zum Anlass genommen, die Auswirkungen auf das Kapitalanlagenmanagement im Rahmen des regelmäßig stattfindenden Praxisforums Kapitalanlagensteuerung mit Versicherungsexperten und -expertinnen verschiedener Häuser aus den Bereichen Kapitalanlage, Controlling und Risikomanagement zu diskutieren. Der nachfolgende Ergebnisbericht fasst die in Teilen unterschiedlichen Reaktionen und Meinungsbilder zu Fragestellungen zusammen, die auf Basis von Thesen diskutiert wurden.

Die diskutierten Fragestellungen zur Kapitalanlage im Überblick:


COVID-19 hat in einer nie dagewesenen Geschwindigkeit zu Kurseinbrüchen am Kapitalmarkt geführt. Welche kurzfristigen Maßnahmen zur Krisenbewältigung waren in der Praxis zu beobachten?

zeb-These: Die Analyse vergangener Krisen zeigt, dass signifikante Marktverwerfungen häufig eher kurzfristiger Natur sind und deshalb keine strukturellen Anpassungen in der Kapitalanlage erfordern. Zudem gibt es speziell in dieser Krise durchaus Profiteure, wie z. B. ausgewählte Technologie- oder Health-Care-Aktien, deren Kurse in den letzten Wochen stark angestiegen sind. Nachgängige Umschichtungen der Portfolios in solche Titel/Branchen erscheinen allerdings infolge der innerhalb kurzer Zeit angehobenen Bewertungen kritisch.

Stimmen der Versicherungsexperten und -expertinnen:

„Wir haben zur Beschränkung von Verlusten punktuelle Anpassungen der Asset Allocation vorgenommen und die Aktienquote, die zu Beginn des Jahres deutlich hochgefahren wurde, über Derivate und physische Verkäufe bis an das untere Ende der taktischen Bandbreite zurückgeführt. Zudem haben wir einzelne Branchen umgeschichtet. Die global ausgerichtete Länderallokation wurde aus Diversifikationsüberlegungen heraus nicht angepasst. Um jederzeit die erforderliche Transparenz gewährleisten zu können, haben wir unsere Reporting-, Planungs- und Prognosezyklen deutlich – z. T. bis auf Tagesbasis – verkürzt.“

„Die mit zeb erarbeitete Asset Allocation hat sich als sehr robust erwiesen und zu keinen signifikanten Bewertungserfordernissen geführt. Vor diesem Hintergrund haben wir die definierte Struktur durchgehalten und selektiv zugekauft.“

„Wir haben keine Verkäufe getätigt. Neugeschäft in Aktien wurde aber z. T. parallel gesichert.“

„Im Zuge Coronas haben wir eine Neubewertung unseres Risikotragfähigkeitskonzepts vorgenommen und die traditionell eher engen Limite etwas erhöht, um die Allokation durchhalten zu können und Möglichkeiten für Zukäufe zu schaffen.“

„Die Risikotragfähigkeit war bei uns durchgängig gegeben, deshalb haben wir gezielt Opportunitäten in bestimmten Assetklassen, wie z. B. High Yields, wahrgenommen. Einzelne Profiteure wie US-Techs sind angesichts der hohen Bewertungen zu teuer. Wir steuern die Aktienquote ganzheitlich mithilfe eines technischen Modells, welches in der Krise zu einer signifikanten Reduzierung geführt hat. Parallel haben wir das Berichtswesen deutlich verbreitert. Als wichtige Lehre aus der Finanzkrise wurde das Risikomanagement im Sinne einer breiteren Diversifikation und umfassender Kreditanalysen deutlich verbessert, sodass wir in dieser Krisensituation in der Lage waren, Chancen früher wahrzunehmen.“

Welche für die Kapitalanlage von Versicherungen relevanten Risikofaktoren gewinnen zukünftig an Bedeutung?

zeb-These: Die Analyse der Kapitalanlageportfolios und der gesamtwirtschaftlichen Konsequenzen der Pandemie lässt erwarten, dass insbesondere Ausfallrisiken durch die Corona-Krise an Bedeutung gewinnen (sowohl auf Einzelunternehmens- als auch, bedingt durch die hohe Verschuldung von Staaten, auf Länderebene) und zu einer Zunahme der Volatilität der Bondmärkte führen werden. Eine reine Buy-&-Hold-Strategie von Kreditportfolios wird mittelfristig zum Risiko.

Stimmen der Versicherungsexperten und -expertinnen: „Credit-Assetklassen (Staaten im Emerging-Markets-Bereich, Financials und Non-Financials) besitzen für die strategische Asset Allocation eine hohe Bedeutung, da sie auf der einen Seite als zusätzlicher Baustein für die ALM-Steuerung dienen und auf der anderen Seite grundsätzlich die Ertragskraft des Versicherungsunternehmens nachhaltiger als z. B. Pfandbriefe stärken. Vor dem Hintergrund der zunehmenden Volatilität der Spreads und Ausfallrisiken und von in der Vergangenheit moderaten Renditeaufschlägen wird allerdings eine umfassende Kreditanalyse (Strukturen – hier insbesondere die Branchen-/Sektorgewichtung, Einzelemittenten) und aktive taktische Steuerung immer wichtiger. Die zukünftigen Corporate-Quoten werden sich stark an erzielbaren Risikoprämien, verfügbaren Laufzeiten für das ALM und dem erforderlichen Solvenzkapital im Vergleich zu Zins-Assetklassen (Sovereigns, Pfandbriefe etc.) orientieren.“

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Besteht die Notwendigkeit, die Asset Allocation mit Blick auf aktuelle und langfristige Entwicklungen anzupassen? Gibt es Änderungsbedarf im ALM, im SAA-Prozess und im Kapitalanlagerisikomanagement?

zeb-These: Die aktuelle Entkoppelung der Realwirtschaft von den Finanzmärkten aufgrund von Liquiditätsmaßnahmen (z. B. EZB-Hilfsprogramme) i. V. m. dem dauerhaft niedrigen Zinsniveau wird nicht von Dauer sein und sich voraussichtlich in den nächsten fünf Jahren auflösen. Die daraus resultierenden Auswirkungen auf die Kredit- und Kapitalmärkte sind insoweit bei der langfristigen Strukturierung der Kapitalanlage im Rahmen der strategischen Asset Allocation zu beachten. Diese beinhalten insbesondere eine generelle Bewertungskorrektur verschiedener Branchen aufgrund der zu erwartenden Nachfragerückgänge bei einer Reduzierung der die Märke aktuell tragenden Geldschwemme. Darüber hinaus erwarten wir steigende Risiken durch nachhaltige Rückschläge am Kapitalmarkt, die z. B. aufgrund einer „zweiten Corona-Welle“ bzw. einer Neubewertung von Bonds infolge von Kreditausfällen auftreten könnten.

Stimmen der Versicherungsexperten und -expertinnen:

„Wir sehen grundsätzlich keine Notwendigkeit einer Anpassung unserer strategischen Asset Allocation. Erkennbare Trends zu höherverzinslichen Spread-Produkten bzw. eine ggf. anziehende Inflation werden wir im Rahmen unserer taktischen Überlegungen berücksichtigen. Im Hinblick auf das ALM verfolgen wir in der Kapitalanlage aus Transparenzgründen einen gedanklichen „2-Portfolio-Ansatz“, demzufolge die Verpflichtungen aus dem Versicherungsgeschäft über ein sog. Kongruenzportfolio abgedeckt werden. Ein zweites Ertragsportfolio dient dazu, eine angemessene Rentabilität der Kapitalanlage sicherzustellen. Aufgrund des Niedrigzinsniveaus bestehen Überlegungen, bestimmte Assetklassen (z. B. Credit-Produkte) aus dem Ertrags- in das Kongruenzportfolio zu überführen, um die ALM-Anforderungen weiterhin erfüllen zu können. Generell wird die Erwirtschaftung der notwendigen Erträge zur Bedienung der Passiv-Anforderungen allein mit Zinspapieren allerdings immer schwieriger. Wir sehen deshalb parallel Notwendigkeiten auf der Versicherungsseite, über entsprechende Produktausgestaltungen (Wegfall von Garantien, Ausbau des Angebots fondsgebundener Policen etc.) auf die Kapitalmarktsituation zu reagieren und für eine Entlastung im ALM zu sorgen.“

„Auch wir werden keine Anpassungen in der strategischen Ausrichtung vornehmen, zumal wir auf die zentrale Ursache der Niedrigzinspolitik in Europa – den Euro – bereits über eine global ausgerichtete Allokation frühzeitig reagiert haben und eine langfristige, qualitätsorientierte Ausrichtung unserer Anlagen mit entsprechenden Anteilen an illiquiden Assetklassen verfolgen. Im ALM weisen wir eine „1-Portfolio-Strategie“ auf, die sämtliche Assetklassen unabhängig von ihrer Zwecksetzung vereint. Ein spezifisches Kongruenz- oder Matching-Portfolio ist aufgrund des weiterhin stark ausgeprägten Neugeschäfts, welches wir über Zins-Assets mit langen Laufzeiten abdecken, von geringerer Relevanz.“

Welche Assetklassen werden durch die Krise attraktiver, welche weniger attraktiv?

zeb-These: Das niedrige Zinsniveau i. V. m. den zu erwartenden Bonitätsverschlechterungen von Bondemittenten sowie den aufgelegten Investitions-/Konjunkturprogrammen wird das Thema Real Assets weiter befeuern. Allerdings werden die steigenden Preise von Real Assets zu einer Verringerung der erwarteten Renditen und zu einer Erhöhung der Risiken auch in diesem Markt führen.

Stimmen der Versicherungsexperten und -expertinnen: „Der Trend hin zu (illiquiden) Real Assets wird unseres Erachtens aufgrund der langfristigen Ausrichtung der Kapitalanlage weiter anhalten. Im Immobiliensektor gehen wir wegen der hohen Cashbestände trotz gestiegener Preise von einer ungebrochen hohen Nachfrage aus, wenngleich die Immobilienstrategien (sofern nicht bereits erfolgt) deutlich differenzierter bzw. diversifizierter auszugestalten sind (Regionalität, Nutzungsarten etc.). Des Weiteren werden die geplanten Konjunkturprogramme dazu führen, dass die Preise für Infrastrukturanlagen zukünftig angemessener werden und das Angebot noch breiter wird. Durch die grundsätzlich globale Ausrichtung der Assetklasse Infrastruktur ergeben sich zudem Möglichkeiten, in alternative „Infrastruktur-Geschäftsmodelle“ zu investieren (z. B. Krankenhäuser oder Universitäten).“

Gewinnen nachhaltige Anlagekonzepte durch die Krise noch stärker an Bedeutung?

zeb-These: Das Thema Nachhaltigkeit/ESG (Environmental, Social, Governance) wird im Asset-Management das zentrale Thema der nächsten fünf Jahre werden. Dabei spielen alle Gesichtspunkte eine tragende Rolle, und für ihre Relevanz gibt es laufend neue Beispiele:

  • Environmental: Die Klimadiskussion und Umweltzerstörung und die damit einhergehenden Reputationsrisiken bei Finanzdienstleistern mit diesbezüglich als negativ bewerteten Geschäftsaktivitäten wie zuletzt von Siemens oder der Deutschen Bank
  • Social: Das verstärkte gesellschaftliche Bewusstsein, sich aktuell widerspiegelnd im Slogan „Black Live Matters“
  • Governance: Durch unzureichende Organisations-/Risikocontrolling-Strukturen begünstigte Schieflagen wie aktuell der Fall Wirecard (Governance)

Flankiert wird die wachsende Bedeutung des Themas durch zahlreiche regulatorische Initiativen und Anforderungen im Kontext von Unterstützungsprogrammen im Rahmen der Corona-Krise.

Stimmen der Versicherungsexperten und -expertinnen: „Nachhaltigkeit in den Geschäftsprozessen von Versicherern ist zu einer „conditio sine qua non“ geworden. Wir sind gerade dabei, entsprechende Konzepte zum Nachhaltigkeitsansatz zu implementieren und orientieren uns bez. des Ambitionsniveaus an den bislang bekannten aufsichtsrechtlichen (Mindest-)Anforderungen. In der Kapitalanlage betrifft dies insbesondere die Neuanlagen, für den Bestand wurden Übergangsregelungen festgelegt. Für die Investition in Spezialfonds haben wir entsprechende Anforderungen in den Anlagerichtlinien definiert. Eigens angebotene fondsbasierte Versicherungslösungen beinhalten in großen Teilen nach ESG-Kriterien verwaltete Fonds. In Bezug auf das Risikomanagement, für das im BaFin-Merkblatt von 12/2019 Empfehlungen für eine Risikosteuerung unter Berücksichtigung von Nachhaltigkeitsrisiken formuliert wurden, herrscht noch hohe Unsicherheit, welchen Maßstab die Aufsicht bei der Umsetzung der einzelnen Anforderungen ansetzen wird. Dies betrifft aufgrund des hohen Komplexitätsgrades ebenfalls weitere, im internationalen Kontext formulierten Vorgaben (z. B. TaxonomieVO, OffenlegungsVO, BenchmarkVO, MiFiD etc.).“

Fazit zu den Konsequenzen der Corona-Krise für die Kapitalanlage

Die Diskussionen mit den Kapitalanlagenfachexperten und -expertinnen zeigen insgesamt folgende Erkenntnisse:

  • Insgesamt haben die Prozesse und Eskalationsprozeduren in der Krisensituation gut funktioniert – hier kamen der Branche die Erfahrungen aus der Finanzkrise zugute.
  • Die kurzfristigen Reaktionen der Versicherer auf die Kurseinbrüche sind unterschiedlich und reichen von bewussten Verkäufen von Positionen bis zum strikten Durchhalten der Strukturen.
  • Ausfallrisiken und Spread-Volatilitäten werden zukünftig neben möglichen Risiken aus Real Assets von zentraler Bedeutung in der Risikosteuerung sein.
  • Corona hat keine wesentlichen Veränderungen in der langfristigen Ausrichtung der Kapitalanlage (SAA) hervorgerufen – für das ALM ist angesichts der langfristigen Zementierung niedriger Zinsen zu überlegen, welche Assetklassen zur Abdeckung der Liability-Anforderungen herangezogen werden sollen und welchen Beitrag die Versicherungsseite leisten kann.
  • Anlagen in Real Assets werden ungebrochen eine sehr hohe Bedeutung für die Kapitalanlage aufweisen – allerdings besteht die Notwendigkeit, Ausrichtung und Anlageentscheidungen angesichts der bereits gestiegenen Preise differenzierter auszugestalten.
  • Kapitalanlagenmanagement ohne Nachhaltigkeitsaspekte ist allein aufgrund aufsichtlicher Vorgaben nicht mehr denkbar – während andere Marktteilnehmer das Thema gemäß zeb-Erfahrungen proaktiv aufgreifen und über die Mindestanforderungen hinausgehen, herrscht bei den Teilnehmenden des Expertenforums bislang eine tendenziell passive Ausrichtung an aufsichtsrechtlichen Mindestanforderungen und eine hohe Unsicherheit über ein angemessenes Ambitionsniveau bei der Implementierung vor.

Übereinstimmend wird die Corona-Krise eher als Beschleuniger bzw. Katalysator ohnehin bereits zu beobachtender Trends (Digitalisierung, Nachhaltigkeit) gesehen. Die am Rande ebenfalls diskutierten Auswirkungen auf das Thema Arbeitsmodelle (Homeoffice) wurden einhellig als nachhaltig angesehen – mit den entsprechenden Herausforderungen bzgl. der Führung von Mitarbeitenden und entsprechender Führungsinstrumente.

Interessant in diesem Zusammenhang waren die sehr unterschiedlichen Ansätze der Firmen mit Blick auf die Heranführung der Mitarbeitenden an die „neue Normalität“, die von einem bereits weitgehenden Normalzustand und einer nach wie vor bestehenden Skepsis gegenüber Homeoffice bis zu einer generellen, schon vorher geltenden Firmenpolitik, zwei Tage pro Woche von zuhause arbeiten zu dürfen, reicht.

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Autor Dr. Carsten Wittrock

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